ÖZET

Yazının amacı, yerel seçim öncesinde Türkiye Ekonomisi ile ilgili olarak durum tespiti yapmak ve seçim sonrası geçen kısa sürede yaşanan gelişmeleri rakamlar eşliğinde aktarmaktır.

        Yerel Seçimin Gölgesinde Türkiye Ekonomisi

Giriş

2018 başlangıçlı kriz sürecinde, Haziran 2023’e kadar uygulanan yanlış ekonomi politikaları, krizi daha da derinlere sürüklemiştir. Pandemi, deprem, seçimler, yakın coğrafyadaki savaşlar, yangını körükleyen gelişmeler olmuştur. Haziran 2023’te Rasyonel Ekonomi Politikalarına dönülmüş, uygulamaya konan para politikası, gecikmeli olarak da olsa sonuçlarını vermeye başlamıştır. Krizle mücadele sürecinde zaman zaman istikrarı bozan, güven ortamını sarsan olaylar (yargı krizi, Merkez Bankası Başkanının görevden alınması, gibi), aylık enflasyon, kur, Kredi Risk Pirimi (CDS) gibi göstergelerde kısa süreli dalgalanmalara yol açmıştır. Seçim öncelerinde de belirsizlik artışı ve güven kaybı nedeniyle benzer durumlar ortaya çıkmıştır.

2023 yılının son haftasından itibaren seçim atmosferine girilmiştir. 31 Mart 2024 tarihinde gerçekleşen yerel seçim öncesi, beklentiler ve güven ortamı olumsuz etkilenmiş, seçim sonrası için devalüasyon öngörüsü döviz ve altın talebini arttırmış, yabancı yatırımcı Türkiye’yi terk etmeye başlamıştır. 1-15 Mart 2024 aralığında yabancı çıkışı nette, hisse senedinde 229 milyon dolar, tahvilde 330 milyon dolar, swapta 3,6 milyar dolardır. Yine aynı dönemde yerlinin yabancı para mevduatındaki artış 5,7 milyar dolardır.  Bunun 2,5 milyar doları altın fiyat artışı ve avronun dolara karşı değer kazanmasından kaynaklanmış, parite etkisinden arındırılmış artış 3,2 milyar dolar olmuştur. Bir kısmı Kur Korumalı Mevduat dönüşü sonucu olsa da bu dönemde dövize yönelim yaşandığı yadsınamaz. Ayrıca seçim öncesi dönemde altın ve dövizde yastık altına kaçış da hızlanmıştır. Bu durumda satış yoluyla kura müdahale gereği ortaya çıkmıştır. Seçim sonrası ise ekonomide belirgin bir iyileşme görülmüş, Merkez Bankası döviz alımı gerçekleştirmiştir.

Seçim öncesi ve sonrası ekonomik göstergelerdeki gelişmelere yakından bakalım.

Göstergeler

• Enflasyon

Yılbaşı sonrası ücret artışları ve bunun hemen akabinde fiyatlarda görülen aşırı yükselişler (bir kısmı fırsatçı artış ve geriye doğru endeksleme sonucu) nedeniyle, Ocak ayı enflasyon oranı daima yüksek çıkar. TUİK-TÜFE 2023 Ocak ayı enflasyon oranı yüzde 6,65, 2024 Ocak için ise yüzde 6,70’tir. Ocak 2024’ün yıllık enflasyon oranı, seriden 6.65’in düşülüp, seriye 6,70’in ilave edilmesi suretiyle elde edilir. Ocak için 2 rakam yakın olduğu için baz etkisi oluşmamış, yıllık enflasyon oranı yüzde 65 olarak hesaplanmıştır. Şubat 2024 için ise yıllık enflasyon Ocak ayına göre daha yüksek (Yüzde 67,07) çıkmıştır. Bunda Ocak ayında başlayan fiyat artışlarının Şubat ayında devam etmesinin yanı sıra, ufak da olsa bir baz etkisinin rolü vardır. 2023 Şubat ayı enflasyon oranı yüzde 3,15 iken, 2024 Şubat ayı enflasyonu yüzde 4,53 çıkmıştır. Arada 1,5 puana yakın fark bulunmaktadır. Yıllık Şubat enflasyonunu hesaplarken seriden 3,15 düşülüp, 4,53 ilâve edilmesi gerekmektedir. Bu durumda Şubat ayı için elde edilen yıllık enflasyon oranı baz etkisinin de etkisiyle yüksek çıkmıştır. Benzer şekilde Mart 2024 enflasyonu da yüksek düzeyde, yüzde 68,5 olarak gerçekleşmiştir. Mart ayı fiyatlamasında, Ramazan ayına özgü unsurların katkısı görülmüştür. Ayrıca ufak da olsa bir baz etkisi mevcuttur.  2023 Mart ayı enflasyon oranı yüzde 2,29, 2024 Mart ayı enflasyon oranı ise 3,16’dır. Arada bir puana yakın fark bulunmaktadır.

Merkez Bankası’nın öngörüsü gerçekleşir, 2024’ün ikinci yarısında dezenflasyon süreci başlarsa, enflasyon beklentileri olumlu etkilenecek, öngörülebilirlik artacaktır. Merkez Bankası’nın 2024 için enflasyon tahmini yüzde 36 (tahmin aralığı yüzde 30-42), 2025 yılı için yüzde 14, 2026 için yüzde 9’dur. İstikrar erişimi için düşünülen oran yüzde 5’tir.

• Kur

2024 başına kadar Merkez Bankası tarafından önemli boyutta müdahale amaçlı döviz satışı gerçekleşmemiş, ancak yerel seçim atmosferine girilmesi, yabancı satışı, Şubat enflasyonunun beklenenin üzerinde gelmesi ve seçim sonrası devalüasyon beklentisi sonucu insanların altın ve dövize yönelmesi, kur üzerinde baskı oluşturmuş, kuru tutmak için Merkez Bankası yeniden döviz satmak durumunda kalmıştır.

Müdahale sayesinde dolar kuru kontrollü artış sergilemiş, 1 Ocak-21 Mart 2024 arasında 29,6 TL’den 31,8 TL’ye yükselmiştir. Ayrıca bu dönemde altın ve dolarda serbest piyasa ile banka fiyat/kuru arasındaki makas yükselmiştir. 21 Mart’ta politika faizinin yüzde 50’ye çıkarılması kuru fazla etkilememiş, 11 Mart-3 Nisan arası Dolar kuru 32 TL civarında seyretmiştir.

(Not: 21 Mart toplantısında Para Politikası Kurulu sadece politika faizini 500 puan arttırmakla kalmamış, aynı zamanda operasyonel değişiklik kapsamında faiz koridorunu da genişletmiştir. Borçlanma ve borç verme faiz oranının +300 baz puanlık marj ile belirlenmesine (daha önce marj 150 baz puan, yani 1,5 puandı) karar vermiştir. Yani gecelik borçlanma faizi yüzde 43,5’ten yüzde 47’ye, borç verme faizi ise yüzde 46,50’den yüzde 53’e yükseltilmiştir. 21 Mart sonrası ihtiyaç kredisi faiz oranı ayda yüzde 5’e, mevduat faiz oranı yüzde 50-57’ye ticari kredi faiz oranı yüzde 75’e yükselmiştir. Bu yatırım ve üretim maliyetleri açısından olumsuz bir gelişmedir.)

Politika faizinin yüzde 50’ye çıkarılması sonrası TL’den kaçış bir süre daha devam etmiş, kura müdahale sürmüştür. 31 Mart 2024’te gerçekleşen yerel seçim sonrası gerek kur gerekse CDS’ler olumlu etkilenmiştir. Dolar kuru 3-4 Nisan’da 31,95’e gerilemiş, kısa süreli bir dalgalanmadan sonra kademeli yükseliş trendine geri dönmüş, 32 TL üzerinde sabit bir açıyla kademeli yükselişine devam etmiştir. Döviz satışı yoluyla kura müdahale sonlanmış, aksine, Merkez bankası kurun aşırı düşmesini engellemek ve de rezerv artışı sağlamak amaçlı, döviz alımı gerçekleştirmiştir. İstikrarlı, serbest piyasa koşullarının geçerli olduğu bir ortamda, kurun göreceli Satın Alma Gücü Paritesi paralelinde yükselmesi gerekmektedir. Kurdaki yükselişler doğal karşılanmalıdır, yeter ki denge kuru yönünde olsun. Haziran 2023’te Rasyonel Politikaya geçiş sonrası, dolar kurunun bu parite paralelinde hareket ettiği görülmektedir. Sürecin bazı bölümlerinde bu hareket, TCMB müdahaleleri ile kontrol altında sağlanmıştır. Şartlar düzeldiğinde bu hareketin, Merkez Bankası’nın araç bağımsızlığına kavuştuğu, serbest kambiyo rejiminin geçerli olduğu bir ortamda  sağlanması ve kurun denge düzeyini koruması, bu sayede cari işlemler açığı üzerinde olumsuz etki yaratmasına meydan verilmemesi temennimizdir.

• Kur Korumalı Mevduat (KKM)

Kur Korumalı Mevduatı tasfiye planı uygulanmaya başlandıktan sonra TL ve döviz dönüşümlü Kur Korumalı Mevduat toplamı 15 Ağustos 2023’te zirve yaptığı 139 milyar dolar (3,41 trilyon TL) düzeyinden 22 Mart 2024 tarihinde 74 milyar dolara (2.28 trilyon TL) gerilemiştir. Seçim öncesi belirsizlik ortamında, yüksek TL mevduat faizine karşın KKM’den çıkışlar hız kesmiştir. 1 Ocak 2024 tarihinden itibaren TL dönüşümlü KKM açılamamakta, mevcut hesaplar vade bitiminde yenilenememektedir. Döviz dönüşümlü KKM’ler ile ilgili bir yaptırım henüz getirilmemiştir. Gerçek kişiler için Döviz Mevduat Hesaplarını Döviz dönüşümlü  KKM’ye çevirebilme tarihi 31 Ocak’tan 31 Mart 2024’e uzatılmıştır.

• Merkez Bankası’nın Swap Hariç Net Döviz Rezervi

Rasyonel politikaya geçiş öncesi kur artışlarını önlemek için dövize yapılan örtülü müdahaleler sonucu Merkez Bankası rezervleri erimiş, swap hariç net rezervler Haziran 2023 itibarıyla eksi 51,8 milyar Dolar düzeyinde gerçekleşmiştir. Yeni ekonomi yönetiminin rezervi artırma çabası yavaş da olsa sonuç vermiş, 22 Aralık 2023 haftasında swap hariç net rezervler eksi  36,4 milyar dolara yükselmiştir.

Yerel seçim öncesi artan döviz talebi ve yabancı yatırımcıların TL varlıklardan çıkışı nedeniyle, 22 Aralık 2023-8 Mart 2024 arasında Merkez Bankası 17,5 milyar dolar satmak durumunda kalmıştır.

Oysa ki 10 Kasım-22 Aralık 2023 tarihleri arasında 20,3 milyar dolar rezerv biriktirmişti. Genel seçim sonrası 2023’ün ikinci yarısında görülen toparlanma, Aralık 2023’ün son haftasından sonra yönünü tersine çevirmiştir. Yabancılar hisse senedi ve DİBS satmış, ayrıca 8 Mart haftasında yurtiçi yerleşiklerin döviz mevduatı, parite etkisinden arındırılmış olarak, sadece 1 haftada 3,2 milyar dolar artmıştır Merkez Bankası’nın 15 Mart 2024 haftası swap hariç net rezervi  eksi 59,7 milyar dolara, 29 Mart 2024 haftası itibarıyla eksi 65,5 milyar dolara gerilemiştir (Kaynak: Bloomberg). Politika faizinin yüzde 50’ye yükseltildiği 21 Mart haftasının son iş günü rezerv kaybı durmuştur. (Not:  Yeni yönetim başa geçtiğinde TCMB’nin swap hariç net rezervi eksi 51,8 milyar dolar düzeyindeydi.)

21 Mart 2024 tarihinde politika faizinin yüzde 50’ye çıkarılmasından sonra da, seçim atmosferi nedeniyle belirsizlik yerel seçim bitimine kadar devam etmiştir.

Yerel seçim neticeleri moralleri düzeltmiş, güven ortamı  ve beklentiler olumlu etkilenmiş, karamsarlık yerini iyimserliğe bırakmıştır. TL’ye dönüş, dış sermaye akışı ve rezervlerde yeniden toparlanmaya yeşil ışık yanmıştır. 1-6 Nisan arasında yabancıların 267 milyon dolarlık hisse senedi, 112 milyon dolarlık tahvil aldığı, swap piyasasında özellikle kısa vadede yabancı ilgisinin arttığı, 3 Nisan’da yüzde 51 olan gecelik faizin yüzde 39’un altına indiği, ifade edilmektedir. Hem tüzel hem gerçek kişilerin TL’ye dönüşü hızlanmıştır (Kaynak: Bloomberg).

Yerel seçim sonrası dövize müdahale, öncekinin aksine, alım yoluyla gerçekleşmektedir. TCMB’nin döviz alımlarının, Dolar/TL 31.90 civarında yoğunlaştığı ifade edilmektedir. Merkez Bankası’nın döviz alımları, kurun aşırı düşmesini engellemek ve rezerv birikimi sağlamak amaçlıdır. Nisan ayının ilk haftasında Merkez Bankası döviz pozisyonunda 7,1 milyar dolarlık artış görülmüştür. Bunun 1,4 milyar doları altın ons fiyatındaki artış kaynaklıdır. Yani, Merkez Bankası 5,7 milyar dolarlık döviz alımı gerçekleştirmiştir. Swap hariç net rezervler bir miktar yükseliş kaydetmiştir ancak hâlâ eksidedir. Yıl sonuna kadar artıya geçebileceği düşünülmektedir.

• Kredi Risk Primi (CDS)

Haziran 2023’te Rasyonel Politika’ya geçiş sonrası güven ortamı olumlu etkilenmiş, 22 Mayıs 2023’te 699 baz puan olan 5 yıllık kredi risk primi, 28 Aralık’ta 278’e gerilemiştir. Ancak 2024’ün ilk aylarında yüksek seyreden enflasyon, yaklaşan yerel seçimler, yaşanan para ikamesi ve yabancı sermaye kaçışı, beklentileri olumsuz etkilemiş, CDS’ler yeniden yükselişe geçmiştir. 5 yıllık USD Kredi Risk Primi  20 Mart 2024 itibarıyla 342 baz puan düzeyine ulaşmışken, 21 Mart 2024’te politika faizinin yüzde 50’ye çıkarılmasını takiben düşüşe geçmiştir. 5 yıllık CDS, 21 Mart‘ta 335, 27 Mart’ta 315 baz puan olarak gerçekleşmiştir. Seçim sonrası CDS’ler düşmeye devam etmiştir. 5 yıllık CDS, 1 Nisan 2024’te 300,79, 4 Nisan’da 296,09. 5 Nisan’da 287,84 baz puan düzeyinde gerçekleşmiştir

Hazine ve Maliye Bakanlığı tarafından 8 Şubat 2024’te, 10 yıl vadeli, vade sonu 15 Mayıs 2034 olan 3 milyar dolar tutarındaki Euro Bond ihracında nihai getiri oranı yüzde 7,875 seviyesinde gerçekleşmiştir. Yüzde 4,16 olan ABD Hazine tahvil getirisi ile arasındaki fark, Türkiye’nin 10 yıllık CDS puanını ifade etmektedir. Bu ihraçta 10 yıllık CDS puanı 371 olarak gerçekleşmiş görünmektedir.

Mart ortalarında yakın vadeli dolar tahvillerinin geri alımı planlanmaktaydı. Tahvillerin ihalelerle, 10 yıl gibi uzun vadeli borçlanma senetleri ile değiştirilmesi düşünülüyor. Ancak uzun vadeli CDS puanı kısa vadeliye kıyasla oldukça yüksek. Örneğin; 16 Mart 2024’te 5 yıl ABD dolar CDS’i 306 baz puan iken, 10 yıl için CDS 390 baz puan düzeyindeydi.

• Merkez Bankası (TCMB) Zararı

TCMB 2023 yılını büyük bir zararla (tahminen 850 milyar TL) kapatmıştır. Zararın başlıca kaynağı; Kur Korumalı Mevduat  için yapılan kur farkı ödemeleri ve TCMB’nin kurlardaki yükselişi engellemek için Vadeli İşlemler Opsiyon Piyasası’ndaki vadeli döviz işlemlerinde oluşan zararlardır.

Tahminimiz, TCMB’nin 2023 yılı gerçekleşmiş zararını “Geçmiş Yıllar Zararı” kaleminde takip edip, 2024 ve sonraki yıllarda kâr ettikçe bu kârları Hazine’ye devretmeyip, 2023 yılı zararını tasfiyede kullanacağı yönündedir.

• Kamu Kesimi Borçlanma Gereği (KKBG)

Yükselen politika faizine paralel olarak borçlanma faizi de yükselmekte, kamunun borçlanması yüksek maliyetle gerçekleşebilmektedir. Kamu Kesimi Borçlanma Gereği’ndeki (KKBG) artışın nedenlerinden biri faiz artışıdır. KKBG/GSYH oranı 2017’de yüzde 1,8 iken, 2023 yılı için OVP’de yer alan tahmin yüzde 6,4’tür. OVP hedeflerinde 2024-2026 döneminde toplam bütçe harcama tahmininde faiz ödemelerinin payı yüzde 13,9’dur. 2022-2023 yıllarında bu pay yüzde 10 civarında idi. Kamuda savurganlığın devam etmesi, seçim propaganda harcamalarının kamu kaynakları ile karşılanmasının, 2024 yılı bütçe açığını, dolayısıyla da KKBG’yi yükseltmesi beklenmektedir.

• Cari Açık

Sürdürülebilir cari açık; dezenflasyon, rezerv birikimi ve dış borç açısından büyük önem taşımaktadır. Türkiye’de cari açık yüksek düzeyde seyretmeye devam etmektedir. 2018 yılında eksi 20,2 milyar dolar olan cari denge, 2023 yılında eksi 45,2 milyar Dolar düzeyinde gerçekleşmiştir. Kriz döneminde kişilerin güvenli liman olarak gördükleri altına yönelmeleri nedeniyle altın ithalatı patlamıştır. 2023’te toplam 29,9 milyar dolarlık altın ithal edilmiş, bu, 2023 yılında 45,2 milyar dolar olan cari açığın yüzde 60’ını oluşturmuştur. Cari işlemler açığının iyileşmesi için altın ithalatının normalleşmesi yönünde tedbirler alınmıştır Temmuz 2023’te Resmî gazetede yayınlanan karara göre, Türkiye-AB gümrük birliği kapsamının dışında kalan ülkelerden yapılan altın ithalatına yüzde 20 vergi getirilmiş, Hazine ve Maliye Bakanlığı, kota uygulamasının kapsamını genişletmiş, yurt dışından alımda bildirim şartı getirilmiştir. 2023 Ocak-Şubat-Mart aylarında toplam altın ithalatı 147 bin 452 kilogram iken 2024’ün ilk çeyreğinde 35 bin 520 kilograma gerilemiştir. 2023 de şirketlerin altın ithalatına 25 kg üst limit getirilmiş, dilediğinde altın ithal edebilme imkânı tanıyan uygulama kaldırılmıştır. Kota nedeniyle altın alım-satımlarında makas artmış durumdadır.

Alınan tedbirler sonuç vermeye başlamış, Ocak 2024 cari açık rakamı eksi 37,5 milyar dolara gerilemiştir. OVP’de 2024 yılı için öngörülen rakam eksi 34,7 milyar dolardır. Ancak bu iyileşmenin, kısmen de olsa, üretimin girdileri olan aramalı ve hammadde kalemlerindeki azalmadan kaynaklanması, ekonomide endişeyle beklenen durgunluğun habercisi olacaktır. Bu durum yakından izlenmeli, zamanında gerekli tedbirler yürürlüğe konulmalıdır.

Zaman içinde, Cari Açık/GSYH oranının yüzde 2’ye evrileceği öngörülmektedir. Oran, 20 yılda ortalama yüzde 4, 2023’te yüzde 4,3 düzeyinde gerçekleşmiştir.  2023 rakamının yarısından fazlası altın ithalatından kaynaklanmıştır.  Altın hariç oran yüzde 2’dir.

Sonuç

Yerel seçim atmosferi, ayrıca dayanağı olmadan enflasyon oranı/ kur/altın fiyatı ile ilgili abartılı tahminler, krizin yarattığı güven kaybını   körüklemiş, beklentileri olumsuz etkilemiştir, TL’den kaçış hızlanmıştır. Politika faizinin yüzde 50’ye çıkarılması doğru bir karar olmuştur. Bunun paralelinde mevduat faiz oranlarının yüzde 50’nin üzerine yükselmesinin, TL tutmanın cazibesini arttırması, para ikamesini ters yöne çevirmesi beklenmektedir. Seçim öncesi, Döviz Dönüşümlü Kur Korumalı Mevduat’ın çözülmesi, yüksek TL faizine rağmen hız kesmiştir.

31 Mart 2024 yerel seçim neticeleri moralleri düzeltmiş, güven ortamı  ve beklentiler olumlu etkilenmiştir. TL’ye dönüş, dış sermaye akışı ve rezervlerde yeniden toparlanmaya yeşil ışık yanmıştır. Olumlu atmosferin devam etmesi halinde, var olan hedefler doğrultusunda, programın yapısal boyutu da vurgulanarak, yol almaya devam edilmelidir. Güven ortamının tesisi, ekonomide dengenin kurulması sonrasında kura her türlü müdahalenin sonlandırılması, serbest kambiyo rejimine dönülmesi gerekmektedir. Kurun göreceli satın alma gücü paritesi paralelinde yükselmesi gerektiğini bir kere daha vurguluyoruz. Göreceli satın alma gücü paritesini kullanarak elde ettiğimiz kur tahminlerimizi koruyoruz. Önceki çalışmalarımızda 2024 sonu için tahminlerimizi tekrarlayalım: Enflasyonun yüzde 36 olması halinde dolar kuru 40 TL, 42 olması halinde 42 TL, 48 olması halinde 43.5 TL.

Merkez Bankası tarafından Hükümet’e sunulan 5 Nisan 2024 tarihli açık mektupta 2023 yılı enflasyon gelişmelerinin nedenleri sıralanmıştır. Yazının bir bölümünde “fiyat davranışlarında ilâve bozulmanın enflasyona etkisi 10 puan olmuştur” cümlesi yer almaktadır. Bu durum enflasyonla mücadelede ihmal edilen önemli bir noktaya, fiyatlamanın denetimi gereğine, işaret etmektedir. Kâr marjlarının istenilen şekilde arttırıldığı fırsatçı nitelikteki fiyatlamalar, enflasyonu beslemektedir. Denetim ve cezalandırma yoluyla bunun önlenmesi şarttır.

Dünya Bankası ile 5 yıllık döneme ilişkin mali işbirliği programı oluşturulmuştur. Bu çerçevede Dünya Bankası’nın Türkiye’ye 3 yıl içinde 18 milyar dolarlık finansman sağlaması söz konusudur. Uygulama, Ülke İşbirliği Çerçevesi Programı, Banka’nın İcra Direktörleri Kurulu’nda görüşülerek yürürlüğe girmiştir.  Kısa süre önce yine Dünya Bankası’ndan 1,5 milyar dolar kredi alınmıştır.

Hatırlamak gerekirse hedef; yurtiçi talepte dengelenme, TL’de ihracatı olumsuz etkilemeyecek düzeyde bir reel değerlenme ve enflasyon beklentilerinde düzelme sağlanarak aylık enflasyon ana eğilimini düşürmek, böylece dezenflasyon sürecinin Temmuz 2024’ten itibaren başlamasıdır. Rezerv birikimi de hedefin önemli bir parçasıdır.

Unutulmamalıdır ki; güven ortamının tesisi, yargı bağımsızlığı, anayasal düzenin bozulmaması, demokrasinin varlığı, krizle mücadelede başarının olmazsa olmazlarıdır.

Not: Bu yazı büyük ölçüde 1 Nisan 2024 tarihli Ekonomi Gazetesi’nde yer alan “Yerel Seçimler Öncesi Türkiye Ekonomisinin Görünümü” başlıklı yazımdan alıntıdır. Yazıda seçim sonrası ile ilgili güncellemeler yapılmıştır.